日富农优配平台中信建投：茅台批价寻底，关注潜在政策催化下的跨年机会

　　来源：中信建投证券研究

　　文|杨骥刘瑞宇夏克扎提·努力木高畅余璇马焱

　　本周茅台批价回落短期压制板块表现，关注12月政策面消费存在潜在催化，当前食饮估值已处于历史相对低位，白酒等优质资产底部逻辑清晰，大众品聚焦三条主线具备细分领域结构性机会，继续推荐白酒及具备细分逻辑的大众品，预计大众品细分板块继续表现优于白酒，白酒需求磨底后静待春节行情。白酒方面，行业动销持续磨底。大众品方面，把握餐饮链供应链与商超定制边际改善、健康化功能化高景气增长、成本周期优化等三大主线。

　　本周A股上升，上证指数收于3902.81点，周变动0.37%。食品饮料板块周变动-1.90%，表现弱于大盘2.27个百分点，位居申万一级行业分类第30位。

　　本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（+1.51%），啤酒（+1.20%），软饮料（+0.43%），肉制品（-0.11%），保健品（-0.17%），调味发酵品（-0.32%），休闲食品（-0.73%），乳品（-1.74%），白酒（-2.59%），其他酒类（-3.06%）。

　　观点及投资建议：

　　1、行业底部信号清晰，把握低估值配置机会。白酒需求处于磨底阶段，动销仍承压但环比Q3逐步回升，预计白酒企业延续业绩出清趋势，主动为市场纾困，行业底部信号清晰。目前，白酒板块估值处于历史低位，具备较强底部配置价值，同时关注潜在消费政策催化。以业绩出清卸包袱+强品牌支撑动销+强运营赋能渠道+新营销模式探索的底部配置逻辑。

　　2、大众品：聚焦三条主线的结构性机会，餐饮链边际改善。1）餐饮链供应链与商超定制。进入四季度传统旺季，餐饮供应链价格战减缓，且渠道库存包袱较轻，竞争环境优化，叠加部分企业商超定制产品进入放量期，安井近期在山姆上新安井黑虎虾虾滑球，11月主业继续保持双位数增长，锁鲜装6.0预计12月上市。2）健康化赛道与功能化大单品。燕麦龙头受益于“燕麦+”健康化赛道高景气，燕麦粒采购价下行释放利润弹性，保健品CDMO龙头国内收入持续改善，新消费客户表现亮眼，关注BF剥离PC业务节奏，看好 26 年利润弹性释放。3）价格周期拐点。原奶周期拐点将至，利好龙头液奶需求修复，牛价持续上行带动上游盈利修复。酵母糖蜜新榨季预计采购成本下降。

　　【白酒】：汾酒经销商大会夯实确定性，珍惜白酒低位布局机会

　　12月2日，以“中流击水凯歌还并肩携手越关山”为主题的2025汾酒全球经销商大会在山西太原盛大召开。

　　展望未来，国内经济有望逐渐企稳回升，政策托底与消费复苏形成共振，以白酒为代表的顺周期产业不仅有望重新步入高增长通道，更能在“历史经典产业”的政策赋能下，实现文化价值与市场规模的双重跃升。

　　重点公司批价跟踪：飞天茅台整箱、散瓶价格分别为1550元/瓶、1540元/瓶，分别环比上周-40元、-30元。五粮液八代批价为780元/瓶，环比上周-20元。

　　建议珍惜当前低位布局机会。高端及稳健龙头酒企：高端凭借强品牌力和刚性需求，将率先受益于商务、礼品消费复苏，业绩确定性高，回报以稳为主。这类企业不仅能获得估值修复带来的收益，其稳定的经营还能提供≥3%的股息率，综合回报率估计较高。次高端及区域弹性酒企：区域龙头凭借深厚的市场根基和精细化运营，在宴席等大众需求复苏中有望实现份额提升。蓄力型酒企：通过招商优化、产品创新拓展市场的企业，若阶段性招商调整见效、动销超预期，可能收获超额回报。

　　【啤酒】：关注成本变化与餐饮复苏

　　考虑到行业处于销量淡季，各家处于去库存状态，关注后续新年规划。受禁酒令冲击，26年餐饮基数较低，同时CPI逐步企稳，叠加26年世界杯带动，有望带动啤酒复苏。啤酒行业处于资本开支末期，分红比例仍有提升空间。

　　【乳制品】：原奶磨底拐点将至，蒙牛深加工投产，关注上游出清与下游深加工

　　11月第四周主产区平均奶价3.02元/kg，环比下降0.1元/kg，原奶价格持续磨底。蒙牛首批深加工产品如马斯卡彭、乳铁蛋白、披萨奶酪等已完成测试并符合国家标准，其中马斯卡彭奶酪已率先上市。2026年，21-22扩群高峰期奶牛进入自然淘汰期，乳品深加工产能将逐步投产，我们认为26H1原奶周期拐点将至，有望带动上游牧业以及中游乳企业绩改善与释放利润弹性。2026年，国内深加工产能或将密集投产，平抑原奶需求，推进B端原料国产替代，市场空间巨大。考虑到估值性价比，建议关注：1）估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时，也通过分红等保证股东利益。2）区域乳企，具备较好的利润弹性，低温产品和新零售布局也契合当前消费趋势。3）国内奶酪，深耕“两油一酪”高增长赛道，B端客户开拓与场景挖掘进展顺利，且2026年原制奶酪新产能有望投产。

　　【调味品&速冻】：餐饮链进入旺季价格内卷或将趋缓，酵母糖蜜新榨季有望释放成本弹性

　　12月餐饮供应链产品上新或将加快，安井锁鲜装6.0即将上市、山姆新品黑虎虾滑销量爬坡，日辰得益于百胜金沙鸡翅即将上架进入采购期，立高新产线投产或加快上新。酵母糖蜜新榨季开启，北方甜菜糖蜜采购逐步进入尾声，南方甘蔗榨季即将开启，采购价格有望同比进一步下降。展望2026年，价格战趋缓将优化竞争环境，由价格竞争转向质价比竞争，渠道碎片化、新零售逐渐崛起、餐饮连锁化率提升，针对渠道变革积极拥抱优质渠道，提升供应链效率、柔性定制能力。建议重点关注：1）细分行业的龙头，产品线丰富，完善渠道布局，定制化能力提升，出海预期较强；2）细分领域价格战趋缓，拥抱新零售与餐饮定制化，以产品创新匹配市场需求；3）困境反转预期，或将释放内部改革势能。

　　【软饮料&休闲食品】：三只松鼠线下门店业态调整，布局全品类社区零售

　　零食行业新渠道不断创新，万辰、鸣鸣很忙不断打磨零食店和折扣超市店型，三只松鼠试水全品类社区零售。抖音电商竞争加大，部分食品公司月度同比承压。零食品类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。

　　Q4因春节错期，目前淡季饮料行业以去库存为主，预计春节系列活动将在未来陆续开展。外卖冲击减弱，饮料行业竞争环境预计环比优于Q3，产品本身的功能化和健康化受到外卖大战相对冲击较小，饮料公司回归自身产品经营和渠道运作。

　　需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。